یک باشگاه جدید در B2B وجود دارد که هیچ کس نمی خواهد به آن بپیوندد. قبلاً یک باشگاه وجود داشت، این باشگاه، اما پس از سقوط SaaS در سال 2026، اعضای بیشتری را به دست آورد.
گروه رو به رشدی از شرکت های عمومی B2B – نه یک یا دو، بلکه دوازده یا بیشتر – کمتر از 2.5 برابر درآمد دارند. خیلی زیر 1x بعضی ها پایین تر از خودشان وجه نقد در ترازنامه.
میانگین شرکت عمومی SaaS هنوز حدود 3 برابر درآمد دارد. بنابراین این یک مشکل بازار گسترده نیست. این یک مشکل ساختاری خاص است که نوع خاصی از شرکت را تحت تاثیر قرار می دهد.
بیایید آنها را 2x ARR Club بنامیم. و من می‌خواهم دقیقاً مشخص کنم که چه کسی در آن است، چه چیزی اشتباه کرده است، و چه درس‌هایی دارد — زیرا همان پویایی که این شرکت‌ها را در اینجا قرار می‌دهد، برای بسیاری از شرکت‌های B2B در سال 2026 و بعد از آن نیز به وجود می‌آید.
اعضا
در اینجا لیست فعلی در فوریه 2026، رتبه بندی شده توسط EV/revenue آمده است:
این دوازده شرکت تقریباً تولید می کنند درآمد سالانه 10 میلیارد دلار. ارزش بازار ترکیبی آنها؟ زیر 10 میلیارد دلار در بسیاری از موارد کمتر از خود درآمد.
اینها استارت آپ نیستند. اینها شرکت‌هایی هستند که صدها میلیون – حدود میلیاردها – درآمد مکرر، مشتریان واقعی، محصولات واقعی و کارمندان واقعی دارند. و بازار عمومی اساساً گفت: ما به آینده شما اعتقاد نداریم.
7 مدلی که شما را در باشگاه قرار می دهد
پس از بررسی هر یک از این شرکت ها، الگوها غیرقابل انکار هستند. این چیزی است که همه آنها به اشتراک می گذارند:
1. رشد متوقف شده یا منفی بوده است
این بزرگترین عامل است. از دوازده شرکت، هشت مورد کمتر از 5 درصد رشد می کنند یا به طور فعال در حال انقباض هستند. متوسط نرخ رشد در این گروه تقریباً ثابت تا کمی منفی است.
با این نرخ رشد، یک شرکت B2B فقط “به کندی رشد می کند” نیست، بلکه نشان دهنده این است که تقاضا اشباع شده است، مشتریان می روند یا رقبای جدید در حال خوردن ناهار آن هستند. و قیمت های بازار وحشیانه است.
کنتراست تیز است. Five9 با رشد +13٪ 2.5 برابر می شود. ارتفاع در -23٪ 0.2 برابر می شود. نرخ رشد تغییرات بیشتری را در این مجموعه ها نسبت به هر عامل منفرد دیگری توضیح داد.
2. خماری 2020-2021 هرگز تمام نمی شود
هر یک از این شرکت‌ها بین سال‌های 2019 و 2021 به اوج خود رسیدند. بیشتر در چند برابر پوچ – RingCentral با درآمد 1.5 میلیارد دلاری (35 برابر!) به 53 میلیارد دلار رسید. Teladoc به 50 میلیارد دلار رسید. با درآمد 300 میلیون دلاری، به سرعت به 12 میلیارد دلار رسید.
اثر کشش به جلو کووید واقعی بود. دورکاری، پزشکی از راه دور، همه چیز دیجیتال – این شرکت ها موجی از تقاضا را تجربه کردند که باعث وام گرفتن از سال 2023-2025 شد. وقتی این تقاضا عادی شد، نرخ رشد سقوط کرد و سهام هرگز بهبود نیافت.
آنچه اکنون در مقایسه با سقوط SaaS در سال های 2022-2023 متفاوت است این است که دیگر در مورد نرخ بهره نیست. قیمت ها کاهش یافت. S&P به بالاترین حد خود نزدیک شده است. این گروه بهبود نمی یابند زیرا آنها شرکت ها قابل بازیابی نیستند سقوط در سال 2022 کلان بود. نسخه 2026 ساختاری است.
3. هیچ داستان هوش مصنوعی قانع کننده ای وجود ندارد
این مهمترین چیز در آینده است. ببین بازار چطوره است پاداش در B2B در حال حاضر: Palantir با درآمد بیش از 50 برابر معامله می کند. CrowdStrike در 20 برابر. حتی Salesforce که 8-9٪ رشد می کند، 7 برابر می شود زیرا AgentForce یک روایت هوش مصنوعی قابل اعتماد است.
اکنون به 2x ARR Club نگاه کنید. LivePerson به معنای واقعی کلمه “هوش مصنوعی مکالمه” ایجاد می کند – دسته بندی ChatGPT که در حال انفجار است – و با درآمد 0.2 برابر معامله می کند. چرا چون قرار گرفتن در یک دسته مرتبط با هوش مصنوعی بدون معماری هوش مصنوعی خود بدتر از عدم حضور در هیچ دسته ای از هوش مصنوعی است. شما ویرانگر نیستید تو اون ناراحتی
8×8 با عوامل هوش مصنوعی صوتی و قیمت گذاری مبتنی بر استفاده کار جالبی انجام می دهد – تعاملات هوش مصنوعی آنها سال به سال 200٪ افزایش یافته است. CS Disco دارای هوش مصنوعی Cecilia است که 32000 سند در ساعت پردازش می کند. اما بازار به ویژگی‌های هوش مصنوعی که در معماری‌های پیش از هوش مصنوعی تثبیت شده‌اند، علاقه‌ای ندارد. به او اهمیت می دهد که هوش مصنوعی باشد پیشنهاد ارزش اصلی و در محرک اصلی رشد. نه برای این گروه هنوز نه
4. مسیر منفی یا نامشخص برای سودآوری
اینجا پارادوکس بی رحمانه است. بسیاری از این شرکت‌ها در طول سال‌های رونق بسیار سریع رشد کردند و هزینه‌های زیادی برای S&M و R&D صرف کردند. اکنون آنها نمی توانند رشد کنند و هستند هنوز سودآور نیست
آپلند 301 میلیون دلار بدهی دارد. LivePerson فقط برای جلوگیری از پیش‌فرض اسکناس قابل تبدیل، یک سرمایه‌گذاری مجدد پیچیده انجام داد. Domo دارای 140 میلیون دلار بدهی در مقابل ارزش بازار 243 میلیون دلاری است. Teladoc سالهاست که خرید لیوونگو به ارزش 18.5 میلیارد دلار را ثبت کرده است.
شرکت‌هایی که به سودآوری نزدیک می‌شوند – 8×8 جریان نقدی عملیاتی مثبتی را برای 20 فصل متوالی ایجاد کرده است، CS Disco در مسیر EBITDA تا سه ماهه چهارم 2026 قرار دارد – همچنان در باشگاه باقی می‌مانند، زیرا سودآوری به تنهایی شما را بیرون نمی‌کشد. شما نیاز به رشد دارید و سودآوری قانون 40 همچنان اعمال می شود. شما نمی توانید راه خود را به یک چند برابر حق بیمه قطع کنید.
5. بی ثباتی مدیر عامل و رهبری
یک مدل دست کم گرفته شده موسس و مدیر عامل CS Disco در سال 2023 به دلیل اتهامات سوء رفتار از سمت خود استعفا داد. LivePerson یک انتقال رهبری کثیف را پشت سر گذاشته است. بامبل، بنیانگذار ویتنی ولف هرد را برای بازنشانی محصول بازگرداند. استراتژی اکتساب محور آپلند در دوران جک مک‌دونالد منجر به مجموعه‌ای از محصولات شد که فاقد انسجام بود.
هنگام مبارزه برای بقا، ثبات اجرایی مهمتر از همیشه است. و تعدادی از این شرکت‌ها در دومین یا سومین تیم رهبری خود در سه سال گذشته هستند و سعی می‌کنند تغییراتی را در کنار مدیریت انتقال وجودی هوش مصنوعی ایجاد کنند. انجام هر دو به طور همزمان واقعاً سخت است.
6. دسته Headwind از رقبای محلی با هوش مصنوعی
این با «داستان غیر هوش مصنوعی» متفاوت است. برخی از این شرکت ها در دسته بندی هایی قرار می گیرند که هستند فعالانه نقض می شود توسط بازیکنان بومی هوش مصنوعی
CS Disco با هاروی (با ارزش 11 میلیارد دلار با 110 برابر درآمد) و لگورا (1.8 میلیارد دلار با 50 برابر) رقابت می کند. LivePerson با جریانی از ابزارهای اختصاصی خدمات مشتری هوش مصنوعی رقابت می کند. RingCentral و 8×8 با این احتمال روبرو هستند که عوامل هوش مصنوعی به سادگی جایگزین ارتباطات انسانی شوند که برای تسهیل آنها طراحی شده اند. Expensify با ابزارهای هوش مصنوعی رقابت می کند که می تواند مدیریت هزینه ها را کاملاً خودکار کند.
وقتی رقیب بومی هوش مصنوعی شما 50 تا 100 برابر درآمد دارد و سهام شما 1 برابر معامله می شود، جنگ برای استعدادها قبل از شروع به پایان می رسد. هر مهندس و فروشنده آپشن می تواند محاسبات را انجام دهد.
7. کویر نقدینگی
اکثر این شرکت ها دارای ارزش بازار کمتر از یک میلیارد دلار هستند. تعداد کمی زیر 300 میلیون دلار است. در این اندازه، سرمایه گذاران نهادی نمی توانند بدون جابجایی سهام، موقعیت های قابل توجهی داشته باشند. جلد فروشنده در حال تبخیر است. در نهایت به یک بیابان نقدینگی می پردازید که تنها راه خروج، M&A است – و خریدارها آن را می دانند.
Blossom Street Ventures در گزارش Q3 2025 SaaS خود اشاره می کند که راه اندازی کرده است حذف مشکل ترین نام ها – LivePerson، Upland، Yext، Fastly، Expensify – کاملاً از فهرست ردیابی آنها استفاده می شود زیرا “نباید از آنها برای تخمین چند برابر برای یک شرکت سالم که در حال انجام M&A است استفاده شود.”
وقتی تحلیلگران شما را دنبال نمی کنند، شما فقط در 2x ARR Club نیستید. تو در برزخ هستی
ویرانی ترکیبی خیره کننده است
بگذارید چند عدد در این مورد قرار دهم:
حداکثر ارزش بازار این 12 شرکت: 175 میلیارد دلار. این پول واقعی، سرمایه سرمایه گذار واقعی، توزیع 401 (k) واقعی بود. امروز؟ در مجموع زیر 10 میلیارد دلار این تقریباً 95 درصد کاهش در ارزش کل است.
و اینطور نیست که درآمد از بین برود. این شرکت ها هنوز بیش از 10 میلیارد دلار درآمد سالانه دارند. آنها هنوز هزاران کارمند دارند. هنوز در خدمت مشتریان واقعی است. درآمد ارزش کمتری دارد، نه به این دلیل که مشتریان آن را ترک می‌کنند (اگرچه برخی این کار را انجام می‌دهند)، بلکه به این دلیل است آینده به نظر اساساً متفاوت از سال 2021 است.
سوال واقعی: آیا این قابل برگشت است؟
برای برخی از این شرکت ها، شاید. Five9 در 2.5 برابر با رشد 13 درصد احتمالاً کمتر از ارزش گذاری شده است اگر بتواند شتاب بگیرد. CS Disco در 0.9x با 10٪ رشد و 77٪ حاشیه ناخالص دارای دارایی واقعی است. 8×8 کشش واقعی محصول مبتنی بر هوش مصنوعی را می بیند.
اما پاسخ صادقانه برای بیشتر؟ احتمالاً نه به عنوان شرکت های دولتی مستقل.
ریاضی ساده است. برای رسیدن از درآمد 1 برابری به درآمد حتی 5 برابری – که هنوز کمتر از میانگین SaaS است – باید یکی از موارد زیر را انجام دهید:
- تسریع رشد تا 20% + به طور مداوم، یا
- 25%+ حاشیه جریان نقدی آزاد را با درآمد پایدار نشان دهید، یا
- بازار را متقاعد کنید که یک خندق واقعاً متمایز از هوش مصنوعی دارید
اکثر این گروه نمی توانند هیچ یک از این سه کار را در 2-3 سال آینده انجام دهند. به همین دلیل است که M&A احتمالا راه خروج اکثریت خواهد بود. سهام خصوصی روی گرد و غبار خشک بی سابقه نشسته است. SaaS M&A به رکورد 2698 تراکنش در سال 2025 رسید. شرکت های PE در 58٪ از کل معاملات SaaS مشارکت داشتند.
خریدارها در حال چرخش هستند. و آنها می دانند که فروشندگان هیچ اهرمی ندارند.
دروس برای هر بنیانگذار و مدیر عامل B2B
این قسمت مهم است. زیرا 2x ARR Club فقط یک کنجکاوی بازار عمومی نیست. این پیش نمایشی از آنچه در حال وقوع است است هر نوع یک شرکت B2B – دولتی یا خصوصی – که در همان تله‌ها می‌افتد.
- رشد همچنان مهمترین چیز است. تفاوت بین 1x و 6x در این مجموعه داده تقریباً به طور کامل با نرخ رشد توضیح داده می شود. شما نمی توانید راه خود را به حق بیمه بهینه کنید. باید بزرگ بشی
- انتقال هوش مصنوعی اختیاری است. شما نمی توانید با ویژگی های هوش مصنوعی پیش بروید و اسم آن را استراتژی بگذارید. بازار بین هوش مصنوعی طبیعی و هوش مصنوعی تقویت شده مرز سختی می کشد. اگر محصول اصلی شما در سال 2015 طراحی شده باشد و روی آن لفاف‌های GPT قرار داده شده باشد، بازار آن را می‌بیند. شما به یک پاسخ واقعی و معماری نیاز دارید که چگونه هوش مصنوعی ارزش پیشنهادی شما را تغییر می دهد.
- برای افزایش موقت تقاضا بیش از حد بسازید. شرکت‌هایی که در حال حاضر بیشترین آسیب را متحمل می‌شوند، شرکت‌هایی هستند که با نرخ رشد سال 2021 استخدام کرده‌اند و هرگز اندازه مناسبی نداشته‌اند. اگر نرخ رشد شما به طور مصنوعی متورم شده است – توسط یک باد دم کلان، یک رویداد یکباره، توسط یک جهش در هر کانال منفرد – برای نرخ نرمال شده بسازید، نه اوج.
- ساختار سرمایه در رکود اهمیت دارد. بدهی 300 میلیون دلاری Upland، بحران اسکناس قابل تبدیل LivePerson، سهام منفی Domo – اینها فقط اقلام انتزاعی ترازنامه نیستند. وقتی ارزش بازار شما کمتر از بدهی شما باشد، آنها تهدیدی وجودی هستند. اگر می توانید سرمایه را با شرایط مطلوب افزایش دهید، این کار را انجام دهید. پول زمان می‌خرد و زمان چیزی است که برای انتقال به هوش مصنوعی به آن نیاز دارید.
- “محیط زیست” خطرناک ترین مکان است. شرکت‌هایی مانند Yext (درآمد 448 میلیون دلاری، رشد 5 درصدی، 1.3 برابری چند برابر) برای رشد سریع، کوچک‌تر از آن هستند که تسلط پیدا کنند، و رشد آهسته‌تری برای جلب علاقه سرمایه‌گذاران دارند. آنها مقیاس دارند اما حرکتی ندارند. در دنیای قدیم 4 تا 6 برابر بیشتر می شد. در اولین دنیای هوش مصنوعی می تواند 1 برابر شما را جذب کند.
2x ARR Club: زمانی که بازارها از شما دست کشیدند
این عددی است که من مرتباً به آن باز می گردم: در فوریه 2026، میانگین شرکت عمومی SaaS با درآمدی حدود 3 برابر معامله می کند. میانگین 4.8 برابر است. و دوازده شرکت وجود دارد – شرکت های واقعی، با درآمد واقعی، محصولات واقعی، مشتریان واقعی – زیر 2.5 برابر معامله می کنند. چند زیر 1x.
2x ARR Club راهی است که بازار عمومی می گوید: ما فکر نمی کنیم آینده شما بزرگتر از حال شما باشد.
برای بنیانگذارانی که هنوز در حال ساختن هستند: رشد کنید. هوش مصنوعی بومی ایجاد کنید، نه هوش مصنوعی اضافه شده. برای بادهای موقتی زیاد استخدام نکنید. ساختار سرمایه خود را تمیز نگه دارید.
زیرا زمانی که در باشگاه 2x ARR هستید، خارج شدن از آن بسیار سخت است.
نه توصیه سرمایه گذاری داده های تخمینی تا فوریه 2026.
